H ανατομία της κρίσης

Η τρέχουσα χρηματοοικονομική κρίση ξεκίνησε τον Οκτώβριο του 2007, με τη μορφή μιας ανατίμησης του κινδύνου των περιουσιακών στοιχείων που συνδέονται με τα ενυπόθηκα στεγαστικά δάνεια (subprime mortgages) των ΗΠΑ. Μέχρι το καλοκαίρι του 2007, είχε κλιμακωθεί σε σοβαρό περιορισμό της ρευστότητας των τραπεζικών συστημάτων των ΗΠΑ και της Δυτικής Ευρώπης και δημιουργήθηκαν σοβαρά προβλήματα στη διατραπεζική αγορά.

Η κρίση, στη συνέχεια, μεταλλάχθηκε, καθώς πολλά δάνεια κατέστησαν επισφαλή, θέτοντας υπό αμφισβήτηση την αντοχή του τραπεζικού συστήματος. Επίσης, η κρίση επεκτάθηκε και σε άλλα κομμάτια του χρηματοοικονομικού συστήματος, όπου παρατηρήθηκαν μείωση της ρευστότητας, υποτίμηση των αξιών των περιουσιακών στοιχείων, αυξημένη αποστροφή προς τον κίνδυνο (λόγω φόβου και δυσοίωνων προβλέψεων για το μέλλον) και αύξηση της μεταβλητότητας των τιμών (volatility).

Τι σημαίνει όμως χρηματοοικονομική κρίση; Τι μας διδάσκει η ιστορία για την ταυτότητα και την εξέλιξη των χρηματοοικονομικών κρίσεων; Ποια είναι η σχέση μεταξύ χρηματοοικονομικής κρίσης και οικονομικής ύφεσης;


Η ταυτότητα του φαινομένου

Ποιο είναι το κριτήριο με το οποίο θα χαρακτηρίσουμε ένα επεισόδιο χρηματοοικονομικής κρίσης; Για να αποφύγουν τις ασάφειες περί του τι αποτελεί επεισόδιο χρηματοοικονομικής κρίσης και τι όχι, οι Mark Illing και Ying Liu («Measuring Financial Stress in a Developed Country: An Application to Canada», Journal of Financial Stability, vol. 2, 2006, 243-265) έχουν πρώτοι προτείνει τη χρήση ενός «δείκτη χρηματοοικονομικής πίεσης» (Financial Stress Index) - συμβολικά FSI. Η χρηματοοικονομική κρίση, λοιπόν, δεν είναι τίποτε άλλο από μια ακραία τιμή του FSI. Ο FSI κάθε χώρας κατασκευάζεται ως μέσος όρος των ακολούθων δεικτών:

(α) Τριών δεικτών που αφορούν στο τραπεζικό σύστημα: πρώτον, του δείκτη beta των μετοχών του τραπεζικού κλάδου (σημ.: ο δείκτης «beta» των τραπεζικών μετοχών μετρά τη συνδιακύμανση μεταξύ των συνολικών αποδόσεων του δείκτη του τραπεζικού κλάδου και του γενικού δείκτη της κεφαλαιαγοράς), δεύτερον, του spread μεταξύ των διατραπεζικών επιτοκίων και της απόδοσης των Treasury Bills (σημείωση: πρόκειται για το λεγόμενο TED spread, που μετρά το premium που χρεώνουν οι τράπεζες επιπλέον των επιτοκίων του T-Bill), και, τρίτον, του συντελεστή διεύθυνσης της καμπύλης απόδοσης του τραπεζικού κλάδου.

(β) Τριών δεικτών που αφορούν στην αγορά αξιογράφων συνολικά: πρώτον, των spreads των εταιρικών ομολόγων, δεύτερον, των αποδόσεων της κεφαλαιαγοράς, και, τρίτον, της μεταβλητότητας (volatility) της απόδοσης της κεφαλαιαγοράς ως προς τον χρόνο.

(δ) Ενός δείκτη που αφορά στην αγορά συναλλάγματος: της μεταβλητότητας της συναλλαγματικής ισοτιμίας ως προς το χρόνο.

Ο δείκτης FSI είναι ο μέσος όρος των ανωτέρω επτά επιμέρους δεικτών. Για τον υπολογισμό αυτού του μέσου όρου, καθένας από αυτούς τους επτά επιμέρους δείκτες λαμβάνει ένα στατιστικό βάρος (weight), που είναι το αντίστροφο της διακύμανσης (variance) του καθενός επιμέρους δείκτη αντιστοίχως, ώστε έτσι να μειωθεί η επίπτωση που θα έχουν στη διαμόρφωση του FSI οι πιο μεταβλητοί από τους επτά επιμέρους δείκτες που τον συνθέτουν.

Με βάση τον ανωτέρω ορισμό του FSI, έχουν διαπιστωθεί συνολικά 113 χρηματοοικονομικές κρίσεις στη διάρκεια των δεκαετιών του 1980, του 1990 και του 2000 στις ακόλουθες χώρες: Αυστραλία, Αυστρία, Βέλγιο, Γαλλία, Γερμανία, Δανία, Ελβετία, Ηνωμένο Βασίλειο, ΗΠΑ, Ιαπωνία, Ισπανία, Ιταλία, Καναδάς, Νορβηγία, Ολλανδία, Σουηδία και Φινλανδία. Από αυτές τις 113 χρηματοοικονομικές κρίσεις, οι 43 προκλήθηκαν κυρίως από κρίσεις του τραπεζικού κλάδου (δηλαδή οι τρεις τραπεζικοί δείκτες είχαν τη μεγαλύτερη επίδραση στη διαμόρφωση του FSI), οι 50 προκλήθηκαν κυρίως από κρίσεις στις κεφαλαιαγορές και οι 20 προκλήθηκαν κυρίως από κρίσεις στην αγορά συναλλάγματος.


Ο αντίκτυπος

Κατ' αρχάς, μια σημαντική έννοια για να αξιολογήσουμε τον αντίκτυπο μιας χρηματοοικονομικής κρίσης για τη συνολική οικονομία είναι ο οικονομικός κύκλος. Τα χρηματοοικονομικά συστήματα είναι εγγενώς πολυκυκλικά και, μάλιστα, συχνά η πιστωτική μεγέθυνση, η μόχλευση και οι τιμές των assets επιτείνουν την υποκείμενη οικονομική δυναμική και μπορούν να οδηγήσουν στη συσσώρευση χρηματοοικονομικών ανισορροπιών, τις οποίες μπορεί να διαδεχθούν οξείες διορθωτικές κινήσεις της οικονομικής δραστηριότητας (βλ. π.χ. Claudio Borio, «Change and Constancy in the Financial System: Implications for Financial Distress and Policy», Basel Bank of International Settlements Working Paper No. 237, 2007).

Η εκτίμηση του αντίκτυπου των χρηματοοικονομικών κύκλων για την πραγματική οικονομία αποτελεί δύσκολο πρόβλημα. Από τη μια πλευρά, η οικονομική έρευνα τονίζει τη χρηματοοικονομική επιτάχυνση ως παράγοντα ενίσχυσης των συνεπειών που έχουν οι χρηματοοικονομικοί κύκλοι επί της πραγματικής οικονομίας, λόγω της επίπτωσης της χρηματοοικονομικής επιτάχυνσης στην αξία των υποθηκών (collaterals) και άρα στη βούληση του χρηματοοικονομικού συστήματος να παρέχει πίστωση στην οικονομία (βλ. π.χ. Ben Bernanke and Mark Gertler, «Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmissions», Journal of Economic Perspectives, vol. 9, 1995, 27-48).

Υπό αυτή την οπτική, τα σοκ που επηρεάζουν την πιστοληπτική ικανότητα των δανειοληπτών επιτείνουν τις διακυμάνσεις του οικονομικού αποτελέσματος. Από την άλλη πλευρά, η οικονομική έρευνα εστιάζει την προσοχή της στους ισολογισμούς των πιστωτών και στη σχέση μεταξύ του τραπεζικού κεφαλαίου και της συνολικής πίστωσης (βλ. π.χ. Yener Altunbas, Leonardo Gambacorta, and David Marques, «Securitisation and the Bank-Lending Channel», ECB Working Paper No. 838, 2007). Οταν, λοιπόν, διαβρώνεται το τραπεζικό κεφάλαιο, οι τράπεζες γίνονται πιο επιφυλακτικές στο να δανείζουν, οδηγούν σε όξυνση της καθοδικής πορείας της οικονομικής δραστηριότητας.



Η ύφεση

Μια χρηματοοικονομική κρίση ακολουθείται από οικονομική «επιβράδυνση», εάν το επίπεδο του πραγματικού Ακαθαρίστου Εγχωρίου Προϊόντος πέσει κάτω από τη γραμμή τάσης που ορίζεται από το φίλτρο Hodrick-Prescott εντός έξι τριμήνων.

Μια χρηματοοικονομική κρίση ακολουθείται από οικονομική «ύφεση», εάν ένας επιχειρηματικός κύκλος κορυφής - πυθμένα, ο οποίος θα έχει οριστεί με τη μέθοδο των Don Harding και Adrian Pagan («Dissecting the Cycle: A Methodological Investigation», Journal of Monetary Economics, vol. 49, 2002, 365-381), αρχίσει εντός έξι τριμήνων από τη χρονική στιγμή κατά την οποία ξεκίνησε η χρηματοοικονομική κρίση.

Από τις 113 χρηματοοικονομικές κρίσεις που ορίστηκαν με βάση τον δείκτη FSI και στις οποίες αναφερθήκαμε προηγουμένως, μόνο οι μισές ακολουθήθηκαν από οικονομικές επιβραδύνσεις ή υφέσεις. Στη συνέχεια, θα αναλύσουμε τους λόγους που κάνουν μια χρηματοοικονομική κρίση να εξελιχθεί σε οικονομική επιβράδυνση ή ύφεση.



Οι τράπεζες

Οι συνέπειες μιας χρηματοοικονομικής κρίσης, που οφείλεται πρωτίστως σε κρίση του τραπεζικού συστήματος, είναι σοβαρότερες από εκείνες μιας χρηματοοικονομικής κρίσης που οφείλεται πρωτίστως σε κρίση που αφορά στις αγορές αξιογράφων (μετοχών - ομολόγων) ή στην αγορά συναλλάγματος και αφήνει τον τραπεζικό κλάδο εν πολλοίς ανεπηρέαστο.

Επίσης, οι οικονομικές επιβραδύνσεις και υφέσεις που είναι επιγέννημα τραπεζικής κρίσης τείνουν να διαρκούν περισσότερο και να επιφέρουν μεγαλύτερες απώλειες του ΑΕΠ. Οταν μια τραπεζική κρίση ακολουθηθεί από οικονομική επιβράδυνση ή ύφεση, τότε επιβραδύνεται σημαντικά η μεγέθυνση των περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών, σε σύγκριση με το τι συμβαίνει όταν μια χρηματοοικονομική κρίση δεν τη διαδεχθεί οικονομική επιβράδυνση ή ύφεση.

Γενικά, την οικονομική επιβράδυνση ακολουθεί μείωση της ζήτησης πιστώσεων. Ομως, στη διάρκεια οικονομικών επιβραδύνσεων και υφέσεων που οφείλονται σε κρίση του τραπεζικού κλάδου, το κόστος του κεφαλαίου είναι σημαντικά υψηλότερο.

Συνεπώς, η μείωση της προσφοράς πιστώσεων είναι καθοριστικός παράγοντας.

Η δυναμική των επιπέδων της πίστωσης (credit) και των περιουσιακών στοιχείων (assets), καθώς και η χρηματοοικονομική θέση των χρηματοοικονομικών διαμεσολαβητών (τραπεζικών και μη τραπεζικών), των νοικοκυριών και των επιχειρήσεων που προηγούνται της εκδήλωσης μιας χρηματοοικονομικής κρίσης παίζουν καθοριστικό ρόλο στο πώς θα εξελιχθεί. Με βάση τα ιστορικά δεδομένα των 113 χρηματοοικονομικών κρίσεων, στις οποίες αναφερθήκαμε, διαπιστώνουμε τα ακόλουθα:

(α) Μια χρηματοοικονομική κρίση είναι πιθανότερο να εξελιχθεί σε οικονομική επιβράδυνση ή ύφεση εάν της εκδήλωσής της είχε προηγηθεί ταχεία άνοδος των τιμών των ακινήτων και ταχεία αύξηση της πίστωσης (δηλαδή του λόγου debt-to-GDP).

(β) Μια χρηματοοικονομική κρίση είναι πιθανότερο να εξελιχθεί σε οικονομική επιβράδυνση ή ύφεση εάν η εκδήλωσή της βρει τις επιχειρήσεις υπερβολικά εκτεθειμένες σε εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων τους. Μια χρηματοοικονομική κρίση καθιστά τις επιχειρήσεις που έχουν υψηλή εξάρτηση από εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης (δάνεια) περισσότερο ευάλωτες, με αποτέλεσμα ο αντίκτυπος της χρηματοοικονομικής κρίσης για την πραγματική οικονομία να αποβεί μεγαλύτερος.

(γ) Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις, που έχουν εξελιχθεί σε υφέσεις, χαρακτηρίζονται από υπερβολική έκθεση των νοικοκυριών σε εξωτερικές πηγές χρηματοδότησης (δάνεια).

Οταν οι προαναφερθείσες τρεις χρηματοοικονομικές ανισορροπίες ορίζουν τις αρχικές συνθήκες εκδήλωσης μιας χρηματοοικονομικής κρίσης, τότε αυξάνεται η πιθανότητα αυτή η χρηματοοικονομική κρίση να εξελιχθεί σε ύφεση.



«Εργαλεία»
Ποικίλες καινοτομίες στη χρηματοοικονομική μηχανική τείνουν να μειώσουν τον κυρίαρχο ρόλο των τραπεζών, προσφέροντας στις επιχειρήσεις και στα νοικοκυριά εναλλακτικά κανάλια χρηματοδότησης και μειώνουν τη δυσμενή επίδραση που έχει μια αρνητική χρηματοοικονομική συγκυρία επί του κόστους του κεφαλαίου.

Ομως, στα ώριμα χρηματοοικονομικά συστήματα, υπάρχει δομική συμβίωση του τραπεζικού συστήματος με τις κεφαλαιαγορές και τις χρηματαγορές (βλ. και Hyman Minsky, «The Financial Instability Hypothesis», Jerome Levy Economics Institute Working Paper No. 74, 1992).

Ειδικότερα, οι τράπεζες όλο και περισσότερο εξαρτώνται από τις κεφαλαιαγορές και τις χρηματαγορές για να χρηματοδοτήσουν τα περιουσιακά στοιχεία τους (π.χ. μέσω certificates of deposit και off-balance-sheet commercial paper programmes), αλλά, από την άλλη πλευρά, οι επενδυτικές τράπεζες καθώς και, σε αυξανόμενη έκταση, οι εμπορικές τράπεζες κατέχουν κεντρικό ρόλο στη διαμόρφωση και ανάπτυξη του μοντέλου του securitized financing (δηλαδή στη μετατροπή μιας ομάδας ακινήτων είτε κινητών περιουσιακών στοιχείων, μέσω κατάλληλης χρηματοοικονομικής μηχανικής, σε ένα νέο αξιόγραφο και στην πώλησή του στην αγορά).

Συνεπώς, δυσμενείς συγκυρίες που συμβαίνουν στον τραπεζικό κλάδο συνεχίζουν να έχουν αντίστοιχο αντίκτυπο στο μη τραπεζικό κομμάτι του συστήματος. Οταν, λοιπόν, οι τράπεζες έχουν υπερεπεκτείνει τους ισολογισμούς τους υπό το κράτος οικονομικής ευφορίας και συμβεί ένα χρηματοοικονομικό σοκ, το οποίο είτε αυξάνει τον κίνδυνο είτε μειώνει την απόδοση περιουσιακών στοιχείων, τότε μπορεί να προκληθεί ένας κύκλος έντονης απομόχλευσης (deleveraging), με τις τράπεζες να μειώνουν δραστικά την παροχή πιστώσεων κάτι που, με τη σειρά του, θα προκαλέσει μείωση της ζήτησης πιστώσεων, που, με τη σειρά της, θα μειώσει περαιτέρω την οικονομική δραστηριότητα.


Η τρέχουσα κρίση

Με βάση τα προαναφερθέντα κριτήρια αξιολόγησης των χρηματοοικονομικών κρίσεων, μπορούμε βασίμως να ισχυριστούμε ότι η χρηματοοικονομική κρίση του 2008 έχει εκείνα τα χαρακτηριστικά που συνεπάγονται ότι οδηγεί σε οικονομική ύφεση.

Ωστόσο, στις ΗΠΑ, οι ισολογισμοί των επιχειρήσεων και η εξάρτηση των επιχειρήσεων από εξωτερική χρηματοδότηση είναι σε καλύτερη κατάσταση απ' ό,τι σε προηγούμενες περιπτώσεις χρηματοοικονομικών κρίσεων. Από την άλλη πλευρά όμως το μέγεθος της αγοράς στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ -η οποία βρίσκεται στον πυρήνα του προβλήματος- και οι επενδύσεις στην αγορά ακινήτων υποδεικνύουν ότι η καταναλωτική και η αποταμιευτική συμπεριφορά των νοικοκυριών θα παίξει πιο καθοριστικό ρόλο στον προσδιορισμό της καθοδικής πορείας της οικονομίας απ' ό,τι στο παρελθόν.

Ενθαρρυντικές, ωστόσο, για τη βραχυπρόθεσμη διαχείριση της κρίσης προβάλλουν οι επιπτώσεις των οικονομικών παρεμβάσεων της κυβέρνησης. Αν και δεν πρέπει να αποκλείεται ο κρατικός παρεμβατισμός μεσομακροπρόθεσμα να συσσωρεύσει σοβαρότερα προβλήματα από αυτά που φαίνεται να αντιμετωπίζει βραχυπρόθεσμα…

Στην Ευρωζώνη, η προσαρμογή των τιμών των ακινήτων και του πιστωτικού συστήματος φαίνεται ηπιότερη απ' ό,τι στις ΗΠΑ. Το μοτίβο της καθαρής δανειακής συμπεριφοράς των επιχειρήσεων στην Ευρωζώνη είναι περίπου όμοιο με το αντίστοιχο μοτίβο στις ΗΠΑ, αλλά, στην Ευρωζώνη, τα νοικοκυριά βρίσκονται σε ουσιαστικά ισχυρότερη χρηματοοικονομική θέση απ' ό,τι στις ΗΠΑ. Επίσης, το χρηματοοικονομικό σύστημα σε πολλές περιοχές της Ευρωζώνης παρουσιάζει μικρότερες ανισορροπίες απ' ό,τι εκείνο των ΗΠΑ.



Άρθρο του CHEV. DR ΝΙΚΟΛΑΟΥ ΛΑΟΥ, οικονομολόγου. Ο κ. Λάος εργάζεται στη ναυτιλιακή εταιρεία Franco Compania Naviera SA. Εδώ εκφράζει προσωπικές απόψεις βάσει στατιστικών στοιχείων και αναλύσεων του ΔΝΤ και της ΕΚΤ.


ΠΗΓΗ